股市分析：招商银行暴跌是风险是机会？

结论：

拆解银行业利润表可知生息资产、净息差、中间业务收入、投资收益和拨备计提是决定商业银行利润的核心因素，本文通过定性分析认为2019年净息差有下降风险、坏账率有上行风险，生息资产、中间业务收入和投资收益三要素改善空间不大，银行股业绩难有超预期表现。

2018年在银行股业绩同比正增长的过程中市场已经开始杀估值，最新银行板块PB（LF）为0.86倍，创历史新低。 如果以市净率缺口表征的净资产不足代表市场预期的潜在不良测算，那么我们模拟测算全部上市银行不良率将从1.52%上升至4.32%。根据文献美国2009年次贷危机后银行业不良率由1.03%上升至3.16%。因此笔者认为当前市场预期隐含的不良率已经较充分地反映了金融危机的预期。

招商银行相对银行板块的超额收益来自于高于行业平均的ROE水平，而超额ROE来自于公司较早地进行零售转型，并通过一卡通、一网通、金葵花和信用卡等核心产品沉淀下来的优质零售客户，这部分零售客户给招行带来了更低的负债成本和更高的资产质量。笔者认为在越来越多的银行转型零售的行业背景下，招商率先提出建设金融科技银行，很可能又领先众人一步。受益于更多的信息设备投入以及人性化的理财APP建设，招行零售端优势有望保持，从而维持高于行业平均水平的ROE。

估值角度，本文从前瞻市净率、行业平均市净率＋招行溢价率、以及DDM模型三个角度分析认为当前招商的股价虽已大幅下跌，但仍不足够便宜，当前股价不具备合适的风险收益比。

一、银行业利润驱动因素

银行业的收入包含利息收入和非息收入，利息收入=生息资产*净息差。生息资产包括贷款、投资、存放中央银行款项、存拆放同业和其他金融机构款项。净息差与存贷款利率水平有关。非息收入包含中间业务收入和投资收益两块，中间业务收入包括银行卡手续费、结算与清算手续费、代理服务手续费、信托佣金和托管佣金等，于经济景气度相关。投资收益主要包括公允价值变动收益、投资收益、汇兑收益等。

图1 银行业简化利润表

资料来源：国泰君安证券

统计全部上市银行利息收入与非息收入（投资业务+中收业务）占比，可以发现利息收入仍然是大头，行业平均占比达到77%。

表1 上市银行分业务收入占比统计

所以我们看到除了2014-2015年的大牛市外，银行股涨跌与社会融资总额同比增速呈现高度的正相关性，社融增速提高一方面意味着贷款（生息资产）增加，另一方面贷款需求增加则银行议价能力提高，净利差有望走阔。

图2 社融增速与银行股走势有很强的相关性

资料来源：海通证券

通过图1的银行业利润简化表我们就知道生息资产、净息差、中间业务收入、投资收益和拨备计提是决定银行业利润的核心要素。我们认为一方面非息收入在银行整体收入中占比不大，另一方面该部分收入与宏观经济景气程度相关，预计宏观经济走弱的背景下，非息收入整体维持平稳，因此下文主要对生息资产、净息差和拨备计提进行分析。

a.生息资产

笔者认为2019年生息资产规模增加是比较确定的。在经历2017年严监管政策带来缩表之后，2018年银行业的缩表情况出现边际下降，尤其在表外逐步回归表内，宽信用支持实体经济的大背景下，银行生息资产中的信贷资产规模出现明显回升，预计这种情况在2019年得以维持。截至2018Q3，上市银行生息资产总额达到152.22万亿元，同比增速为7.16%，相比2017年末的增速上升0.83Pcts。

图3 上市银行贷款及增速

资料来源：财富证券

但需要注意的是，在这个地方生息资产规模的扩大很可能是表外转表内带来的，我们观察企业需求贷款指数以及企业中长期贷款同比数据仍然都是较弱的，未来看生息资产规模的变化还是要看社融和中长期贷款数据的变化，这或许会成为银行板块估值见底的重要催化剂。

图4 企业贷款需求指数

资料来源：财富证券

图5 社融规模与企业中长期贷款

另外一个需要注意的是生息资产规模的扩张逃不开资本充足率的约束，尤其是目前叠加存量非标回表和MPA考核的影响，银行资本消耗加速，资本补充需求更加明显。2018年多家银行通过优先股、二级资本债、定向增发等多渠道来补充资本，在自下而下选股时需区别对待。

b.净息差

笔者认为2019年净息差确定性下降。负债端看随着利率市场化的不断推进，加上资产配置的不断丰富，社会公众的投资理财意识不断增强，银行存款脱媒的现象日益严重。从长期趋势看，负债端的竞争加剧导致银行主动负债意愿提升，必将推动银行负债成本上行。资产端看随着宏观经济增速放缓，对公贷款需求逐渐走弱，银行供给端溢价能力降低，同时考虑到支持民营经济发展，监管部门要求银行小微企业贷款和民营企业贷款利率要逐步下降，预计2019年对公贷款将呈现下行趋势。零售贷款定价相对对公贷款收益更佳，但随着房地产市场的逐渐降温和监管对消费金融业务规范化管理的加强，零售贷款利率上行边际弹性减小。而且在金融服务实体经济，解决中小企业融资贵问题的大背景下，资金利率下行肯定是宏观调控目标，银行想要抬升资产端利率压力重重。

c.拨备计提

在拨备覆盖率不变的情况下，银行的拨备计提主要取决于不良率的变化。笔者认为2019年不良贷款率存在上行风险。从GDP增速与银行不良贷款增速的对比图可以看出，从2009年GDP增速开始高位下滑后，银行业不良贷款余额就呈现出一个快速上涨的趋势，在2015年中期达到峰值，随后增速开始下滑。一方面是由于前期基数较大，另一方面也是银行采取了大规模化解不良的手段。

图6 GDP增速与银行不良贷款增速对照

同一时期，国内经济仍在转型调结构的阵痛期，再叠加贸易战和p2p爆雷因素，预计国内经济增速或将继续下台阶，成为实体资产不良形成的温床。

综合以上，我们给出银行利润表五要素的定向判断如下表所示，在企业贷款需求仍然较弱以及资本充足率的约束下，银行生息资产规模扩张能力有限，同时净息差和不良率继续走差，银行板块业绩难以大幅改善。

表2 银行业利润表核心影响因素定性分析

二、市场估值及一致预期

目前中信银行业指数市净率是0.8倍，已经创了历史新低，次低点是2015年年头的0.88倍。但是市盈率还没到底，现在是6.36倍，历史最低是2015年年头的4.72倍。

图7 中信银行业指数市盈率与市净率

其实2018年年初以来随着中美贸易战恶化，宏观经济数据走弱，市场已经把银行业绩走弱反映到估值里了，从下图可以看到虽然上市银行净利润增速由2017年的4.8%提升至3Q18的6.9%，但是估值一直处在下降的过程。根据Wind一致预期，市场预计银行业净利润由2018年的1.5万亿上升至2019年的1.62万亿，增长率8.07%；ROE由12.92%下降至12.68。考虑到Wind调整一致预期具有滞后性，上述预测很可能被高估。

图8 银行板块杀估值

资料来源：天风证券

如果以市净率缺口表征的净资产不足代表市场预期的潜在不良测算，那么我们模拟测算全部上市银行不良率将从1.52%上升至4.32%。

表3 市场一致预期不良率测算

注：上表为2018Q3数据

我们看市场预计的4.32%的不良率处于什么水平，从下表可以看到四大行在上市前夕设立不良资产管理公司甩包袱前不良率都处在20%以上的水平。当时不良率这么高是因为亚洲金融风暴引起的历史呆账无法解决。考虑到当时银行业的监管环境以及新巴塞尔协议的实施，笔者认为当时的不良率数据缺乏可比性。根据文献《银行业不良贷款率的国际比较以及我国商业银行的对策研究》（邓芳芳），美国2009年次贷危机后银行业不良率由1.03%上升至3.16%。因此笔者认为当前市场预期隐含的不良率已经较充分地反映了金融危机的预期。

表4 四大行历史不良率

笔者认为银行业的利润增长曲线有别于一般企业，下图从右往左看，当宏观经济下行时，只要经济没有走到临界点，企业能够按时交付利息，银行业的利润是稳定的，股价的变化全部都来自于市场预期导致的估值变化，最终会被市场修复。判断的难点在于宏观经济最终会不会走过这个红色的临界点，说到底还是信仰的问题。

图9 银行业利润曲线

三、招商银行

2017年至今招商银行相对银行板块的溢价明显提升，这种溢价主要来自于更高的ROE。从下图可以看到2016年以来招商银行ROE与行业平均ROE的差值逐渐走阔。

图10 招商银行溢价

图11 招商银行超额ROE

而这部分超额ROE的来源是招商银行很早就开始发展零售业务，并且这么多年一直坚定执行，没有走歪路。一方面零售客户活期存款率高，负债成本比对公业务更低，大量的沉淀零售客户构建了招商银行负债端的成本优势；另一方面居民贷款主要是房地产按揭和消费贷，相比对公业务坏账率更低，从而构建招商银行的资产端优势。拆解招商银行ROA可以看到更高的利息净收入、手续费净收入以及更少的资产减值损失是超额ROE的主要来源。

图12 招商银行ROA拆解

资料来源：国信证券

所以判断招商银行在零售端的相对优势是否能持续就成为判断超额ROE的关键，而超额ROE又决定了招行能否维持相对行业平均的高溢价率。值得一提的是招行这么多年一直是靠优质的产品来维持零售端的优势，例如一卡通、一网通、金葵花理财和信用卡等核心产品。随着更多的银行加入到向零售转型的战略中，原有产品的核心竞争力会减弱。

面对新的竞争环境，招行在2017年年报中指出：“唯一可能从根本上改变和颠覆银行商业模式的，是科技”，并提出建设“金融科技银行”的口号。为实现这一定位，招行采取了新的举措：

一是在管理模式上进行改变，与金融科技企业对标。比如在IT基础设施、业务敏捷发展上对标金融科技公司，推动IT基础设施的重新定义，向金融科技公司看齐；在创新孵化上对标互联网企业创新机制，在内部建立科技创新孵化平台，在外部引进科技金融资源等；

二是加大科技投入。招行在研发上的支出原本就很大，2017年研发费用超过47亿元。招行提出2018年开始将在常规IT投入的基础上，每年拿出收入的1%用于支持金融科技创新项目，对应的2018年投入预计达到22亿元。招行还表示“如果需要，未来投入力度还可以加大”。

从成果上看，截止2017年末，公司披露的招商银行和掌上生活两个App的合计月活用户（去重）超过4500万，40%的持卡客户迁移到手机渠道。此外，招商银行还开放了无卡用户注册，2017年末没有招行银行卡的注册用户达到800万。除了前面两个核心App，招行还通过子公司与中国联通在2015年共同组建招联消费金融公司，服务长尾客户，2017年末授信客户达到1662万户，同比增长136%。

笔者认为随着移动互联、大数据、云计算、人工智能、区块链等前沿科技快速进步，虽然现在还看不清它们对银行有何重大影响，但无疑增加了银行未来的不确定性，很可能这一次招行又走在了前面。

估值方面笔者从三个角度去测算招行的上行空间。一是2010年至今招商平均前瞻市净率在1.4倍，最低是2014年底0.8倍，根据Wind一致预期2019年招行BPS23.06元，按照1.5倍前瞻市净率计算目标价是32.3元/股，按照0.8倍前瞻市净率计算目标价是18.44元/股，当前股价25.2元分别对应28%的上行空间和27%的下行空间，风险收益比为1。

二是笔者认为当前行业0.86倍的PB已经隐含了4.32%不良率的预期，参考次贷危机后美国银行业不良率由1.03%上升至3.16%，当前的不良预期已经是经济危机的假设。我们在行业0.86倍PB的基础上加上招商的PB溢价来做情景假设。2010年至今招商银行市净率溢价平均值为0.32倍，中性假设下我们预计招商零售优势得以维持，PB溢价为历史平均水平0.32倍；悲观假设下我们预计随着越来越多的银行转型零售，招商护城河消失，PB溢价为0。乐观假设下我们预计招商发力科技金融银行，超额ROE继续走高，PB溢价维持当前水平0.47倍。三种假设下当前股价分别对应-21.3%、7.98%和21.71%的上行空间，风险收益比同样在1附近。

图13 招商银行PB溢价

表5 招商银行估值假设

三是使用DDM模型估算招商银行长期空间。我们使用三阶段DDM估值，以未来三年作为短期（第一阶段），接下来10年作为中期（第二阶段），之后为成熟阶段。使用的假设如下：

第一阶段：EPS增长率为过去三年平均水平10%，分红率为历史平均水平30%。

第二阶段：EPS增长率下降至5%，分红率提高至35%。

第三阶段，EPS增长率基本持平于通货膨胀率3%，考虑到利润增速下降银行资本支出减少，分红率提高至40%。

取必要收益率等于8%，永续增长率为3%计算得招商银行目标价29.78元，相当于现在25.2元的股价具备18%的上升空间。

综合以上三种估值方法，当前招商银行股价仍不具备较好的风险收益比。（作者：小胖的作业本）