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敝人基于工作关系经常与企业家们交流，听着企业家们纷纷吐槽：经营的利润都被银行赚走了，我们年复一年忙忙碌碌，都是替银行打工。平时，媒体又总是报道银行如何如何“暴利”，我们经常看到略带讽刺的说法：区区的几十家银行创造的利润占上市公司总利润的一半多……但是另一方面，上市银行股票的总体表现却非常不理想，斗胆逆大势而投资银行股的投资人基本都是铩羽而归。 为何被认为是暴利的行业，却被投资人不待见？难道市场的定价彻底错了吗？敝人长期在不同的银行工作，对中外银行的经营模式都有一定的认识，而且刚好也是一名略懂分析财务数据的特许金融分析师（CFA）持证人。于是希望尝试就这一“反常”现象从中立客观的角度作初步探索，然后抛砖引玉，请教于大家。 A股被认为估值低，其实是拜银行的低估值所致，在全部A股中银行股的权重最大，其平均市盈率只有6.45倍，市净率0.87倍（来源：东方财富网，2018年底数据），的确是市场中估值最低的板块，没有之一。“暴利”行业资产如此便宜贱卖，似乎是不捡白不捡，本该有很多投资人把握机会抄底才对，不是么？ 但事实上，无论是国内机构投资人还是个人投资人都对银行股总体意兴阑珊。有人可能说，国内投资人不成熟，银行都是大盘股，大家不炒。然而，代表外资的QFII，沪、深港通近来的现象表明，外资对银行股也普遍不那么青睐。而在港股上市的内地“非主流”银行，市盈率更是低至3-4倍，估值是比A股还低的白菜价。  路难道中外投资人都是“笨笨的”？不然，短期的证券市场，特别是不太成熟的A股市场可以说是非常情绪化的，价格可以被高度扭曲；但长期而言，市场的定价机制依然是有效的。估值低，是有它的合理性的。我们还是看看国内银行业的普遍短板吧： 1 银行的资产负债运营是在高杠杆状态，如果坏账稍有上升加上拨备不足，利润就可能会被完全吞噬。而业绩增长基本靠规模（存款与贷款）的膨胀，规模的膨胀又需要更多的资本金支持，于是几乎年年要以各种方式融资。试想，长期而言是没有几个股东喜欢年年伸手要钱的“打工皇帝”的。 2 国内银行普遍业务模式简单，基本都是靠存贷利差盈利，而且多以对公司的业务为主，风险度集中。遇上经济增速下行，坏账的上升不可避免。 3 目前国内存贷款市场的利率并未真正市场化，一旦与成熟市场接轨实现利率市场化，会有很大的转型压力。不但所谓的“暴利”会立马消失，而且参照美国、中国台湾等市场的经验，利率市场化过程中，甚至会有几年的大面积亏损。 4 银行的利润可操作的空间大，坏账报告的操控空间也大。加上部分银行的公司治理制度还有较大的提升空间，投资人对银行股票持谨慎态度，也就可以理解了。 基于上述理由，再加上预期银行业还有利率市场化、向零售行业转型等重大的“坎”要过，因此国内银行股票价格长期低迷其实也在情理之中。 即使是目前受利差保护的经营环境下，国内银行的盈利能力整体也不高。平均权益回报率（ROE）只有10.6%（根据东方财富网的数据）。也就是加了高杠杆、承担了高风险，辛辛苦苦一年到头只有10%左右的回报率。还不如过去大家买隐含刚性兑付的理财产品来得简单。  路实际上，不同的上市银行的经营效益其实差异很大，那么哪些上市银行才是“优等生”？ 对标一下国际上经营与资产状况“好的银行”的相关指标，就能发现，好的银行应该具备以下长期特征： 资产质量要相对好 零售业务占比较高 坏账拨备充足 利润每年维持两位数的增长率 除了上述四项之外，再加上我国特色的经营地域优势（如，网点主要在沿海经济发达地域的），比对一下就能找出符合这些标准的上市银行了——比如招商银行、宁波银行等（在此声明一下：根据公开财务数据分析而得，不构成股票推荐）。 经营与资产状况好的上市银行其实在A股也享受着相对高的估值。这两家的ROE也长期稳定在19%与15%的水平，基本上是所有上市银行中最高的，长期股价表现也是很不错的：这两家银行的股票市净率长期大于1，市盈率可以高达10倍左右，与国际市场的银行估值是接轨的。 事实上，A股的投资者如果买入这两家银行的股票，只要不是买在巅峰上，长期持有回报非常不俗。如果是在2008年底、2013-2014年这样的低谷，敢于加仓买入的，长期的回报更不亚于股神巴菲特取得的业绩。  路还是谈谈自己的不那么成功的A股投资经历吧：2015年6月股灾前，敝人就做到知行合一卖出了手头大部分的股票，其中有招商银行，卖出价格约为20元，本该是最明智的选择了吧？结果呢？很让人想不到，经历了N轮股灾至2018年年底，招商银行的股价是25元，三年间还加上了可观的分红……现在看，当时在市场泡沫巅峰时卖掉优质的银行股票显然是卖错了！ “以便宜的价钱，买入好的公司，做好长期投资的打算”这一“价值投资”的原则，同样适用于国内银行股票的投资。需要的只是“知行合一”地去践行而已。  路「 本文仅代表作者个人观点 」 「 图片 | 视觉中国 」  路 |
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