保险行业2019年半年报综述：建久安之势，成长治之业

泡沫红茶| 2019-9-6 17:00 阅读 51074 评论 0

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摘要

减税政策利好+权益市场回暖贡献业绩，归母净利润同比增速创近年来新高。负债表现分化明显，各家NBV表现差异较大；资产端普遍受益于市场行情的回暖，投资资产规模提升。

减税新政+权益市场回暖拉动净利润，同比增速创近年新高：1）19H四家上市险企合计实现归母净利润1,620.1亿元，同比+82.9%，主要受到税收新政下缴税减少+去年缴税冲回的一次性调整+权益市场回暖贡献业绩的影响；2）19H平安、太保归母营运利润为734.6、136.2亿元，同比+23.8%、+14.7%，剔除短期波动的影响，中国平安仍然实现平稳增长。

负债端表现分化，代理人和新业务价值率面临瓶颈：1）代理人增员承压，清虚节奏分化明显：19H平安、人寿、太保、新华个险代理人为128.6、157.3、79.6、38.6万人，环比18年末增速为-12.6%、9.3%、-6.0%、4.3%。人寿代理人清虚布局早于同业，规模已回升；新华Q1完成清虚，Q2代理人数已回升；平安、太保仍受清虚影响，代理人规模承压；2）个险新单承压：平安、太保个险新单保费分别为717.2、263.1亿元，同比-11.7%、-10.1%。人寿、新华长险首年保费收入为646.5、90.6亿元，同比增+5.0%、-2.4%；3）NBV分化明显,新业务价值率遇到瓶颈：平安、人寿、太保、新华NBV为410.5、345.7、149.3、58.9亿元，同比+4.7%、+22.7%、-8.4%、-8.7%。19HNBV margin分别为44.7%、36.6%、39.0%、37.8%，同比变动+5.7、+4.3、-2.4、-6.5个百分点。

投资端大幅受益于权益市场回暖：1）权益市场回暖拉动投资收益率提升：平安、人寿、太保、新华总投资收益率分别为5.6%、5.8%、4.8%、4.7%，同比变动+1.5、+2.1、+0.3、-0.1个百分点；净投资收益率分别为4.5%、4.7%、4.6%、5.0%，同比提高0.3、0、0.1、0个百分点；2）投资资产规模大幅提升，权益类资产配置比例增加：平安、人寿、太保、新华投资资产规模达3.0、3.3、1.4、0.8万亿元，太保与新华投资规模增长超过10%。险企普遍增配超长久期债券，把握利率波动中的配置时机，拉长资产久期，减少久期匹配缺口。

风险提示

保障型保险产品保费增速不及预期；市场波动对投资收益、估值的双重影响；利率下行带来的险企投资不确定性。

投资建议

保险行业面临利率持续下行的压力，近期银保监会发布责任准备金评估利率新规，引导险企审慎评估产品定价利率，评估利率与市场利率联动，同时规定利率高于3.5%的年金险需要银保监会审批。短期内对少数公司产品策略有影响，但长期利差损风险减小。19H代理人增员承压，原有通过代理人增员扩张推进新单销售的模式难以延续。各家公司在销售产品策略、代理人提质增员策略、科技赋能提升服务中差异化明显。推荐优先转型保障、经营稳定良好的中国平安。

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1税收新政利好叠加权益市场回暖，净利润爆发式增长

2019年上半年四家上市险企合计实现归母净利润1,620.1亿元，同比增长82.9%。其中，中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险2019年上半年分别实现归母净利润976.8、376.0、161.8以及105.5亿元，同比增速分别为68.1%、128.9%、96.1%以及81.8%。

2019年上半年归母净利润大幅增长主要受益于：

1）权益市场显著回暖，上半年投资收益大幅改善；

2）减税新政利好影响，增厚归母净利润。

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1.1 税收新政利好归母净利润增长，同比增速创近年新高

2019年上半年上市险企归母净利润高速增长主要受到保险公司税收新政利好影响。2019年5月29日，财政部发布《关于保险企业手续费及佣金支出税前扣除政策的公告》，保险企业发生与其经营活动有关的手续费及佣金支出，不超过当年全部保费收入扣除退保金等后余额的18%（含本数）的部分（此前寿险为10%；财险为15%），在计算应纳税所得额时准予扣除；超过部分，允许结转以后年度扣除。

中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险分别在2019年上半年因税收新政利好，分别贡献净利润104.5、51.5、48.8及18.5亿元，剔除一次性缴税冲回影响后，归母净利润同比增速分别为50.1%、97.6%、36.9%及49.9%。中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险四家上市险企归母净利润均呈爆发式增长，归母净利润同比增速创近年来新高。

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1.2 剔除短期影响，中国平安及中国太保营运利润稳定释放

2019上半年中国平安及中国太保披露了归母营运利润，剔除短期投资波动、折现率波动、不属于日常营运（一次性调整）波动，营运利润更能反应保险公司实际长期、稳定的盈利能力。

中国平安及中国太保2019年上半年分别实现归母营运利润734.6及136.2亿元，同比增长23.8%及14.7%。其中，中国平安寿险及健康险业务归属于母公司股东的营运利润为484.3亿元，同比增长36.1%，占2019年上半年集团营运利润的65.9%，是集团营运利润的主要贡献来源。剔除一季度短期投资收益对利润的提振，中国平安仍然实现平稳的业绩增长。

在营运利润的口径指导下，上市险企股票分红基础也将从净利润转化为营运利润为主。

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1.3 上市险企内含价值平稳增长

2019上半年中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险分别实现内含价值11,131.8、8,868.0、3,651.2以及1,914.0亿元，环比2018年末增速分别为11.0%、11.5%、8.6%以及10.5%。上市险企内含价值环比增速均表现良好，主要原因是2018年因投资偏差对内含价值产生影响，2019年以来投资收益改善，投资偏差贡献由负转正，以及税收新政一次性缴税冲回对于内含价值一次性影响。

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2 负债端分化明显，代理人和价值率或面临瓶颈

2.1 受个险代理人及价值率影响，保费收入增速回落

2.1.1 总保费收入增速回落，但仍保持正增长

根据银保监会数据统计，2019上半年保险行业实现保费收入25,537亿元，同比增长14.2%。四家上市险企共实现保费收入9,062亿元，同比增长6.8%。四家上市险企市占率为35.5%，较2018上半年同比下降2.4个百分点（前值为37.9%）。中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险分别实现保费收入3,158、3,780、1,384以及740亿元，同比增长9.2%、4.9%、5.6%以及9.0%。中国平安和新华保险保费收入增速领跑上市险企，主要是保障型产品策略不同导致续期拉动作用不同。

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中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险上半年单月保费收入除中国人寿外，其余三家单月保费收入趋于稳定。中国人寿2019年开门红布局早于同业，以及2019开门红主打产品4.025%年金产品销售高于市场预期等因素，2019年1-2月保费收入领跑同业，3-4月受去年同期高基数影响有所下降，5-6月单月保费收入同比增速回暖。

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2.1.2 个险新单承压，续期保费增速放缓

2019年开门红销售低于预期的情况下，各家上市险企新单保费出现分化。中国平安及中国太保个险新单规模保费分别为717.2及263.1亿元，同比增速分别为-11.7%及-10.1%。中国人寿及新华保险长期险首年保费收入分别为646.5及90.6亿元，同比增速分别为5.0%及-2.4%。除中国人寿保持长险首年保费增长外，其余三家个险新单保费均处于下滑态势。

中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险续期保费收入分别为2,449.5、2,180.2、1,006.7以及486.1亿元，同比增速分别为8.6%、6.5%、13.5%以及11.1%。续期保费增速在近6年期间持续增长，但增速变缓。

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2.1.3个险渠道占比继续上升，中国平安多元渠道发展势头渐进

2019上半年上市险企保费收入各渠道占比中，个险渠道仍是保费收入主要贡献渠道。中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险个险渠道分别实现保费收入3,166.7、2,905.6、1,269.8以及599.9亿元。

个险渠道占总保费收入占比分别为：85.6%、76.9%、91.7%以及81.1%，同比分别增长-1.5、1.4、1.7以及0.5个百分点。上市险企在2019上半年调整渠道布局，除中国平安外普遍收缩银保渠道。中国平安主力发展个险渠道协同，利用集团渠道优势，发展电销、互联网及其它渠道。

2019上半年中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险银保渠道保费收入分别为117.3、473.6、54.2以及124.7亿元，保费收入占比分别为3.2%、12.5%、3.9%以及16.9%，同比变动+0.4、-3.0、-2.3以及-0.6个百分点。中国人寿以及新华保险因过去依赖银保渠道销售，银保渠道占比较其他两家高，转型个险渠道尚需时日，但压缩银保渠道趋势明显。

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2.1.4 保险产品结构优化，保障型业务推动价值提升

上市险企保险产品结构不断转向保障型保险产品。中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险2019上半年健康险保收入分别为546.9、624.2、277.2以及279.8亿元，同比增速分别为22.4%、29.8%、56.0%以及25.9%，整体呈现稳定增长趋势。中国太保健康险增速领涨，依托集团内专业健康险子公司提供健康险产品及专业健康险服务，提升公司内健康险保费收入增速。四家险企传统寿险增速分别为19.5%、1.0%、17.8%以及18.7%，除中国人寿外，其余三家增速均在两位数以上。

分红险及万能险增速逐步放缓，中国平安、中国太保以及新华保险2019上半年分红险保费收入增速分别为-14.3%、-2.8%以及-10.0%，均为负增长。万能险则出现不同态势，中国平安、中国太保和新华保险2019年上半年万能险增速分别为-12.6%、23.8%，新华保险万能险同比增速持平，并且均为续保保费。中国人寿推进的税优养老险正在持续快速增长。

从险种分布来看，2019上半年上市险企产品销售重点在长期健康险和传统寿险，逐步淡化分红险占比。中国平安、中国太保以及新华保险分红险占比分别下降8.2、4.8及7.3个百分点。中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险传统寿险占比分别上升2.0、0.9、3.7以及2.1个百分点；长期健康险占比增长幅度较大，分别为2.1、4.0、6.5以及5.1个百分点。

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2.2 代理人增员承压，规模质量分化明显

截至2019上半年，中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险个险渠道代理人数量分别为128.6、157.3、79.6以及38.6万人，环比2018年末增速分别为-12.6%、9.3%、-6.0%以及4.3%。中国人寿及新华保险在同业人力小幅下滑的环境下，仍能保持人力稳定增长。中国人寿代理人清虚布局早于同业，2018年代理人脱落明显，2019年一季度、二季度人力分别增长9.8及3.6万人，代理人规模回升。新华保险2019一季度代理人队伍规模下滑，二季度增员效果显著，较2018年末代理人队伍小幅增长。

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代理人人均产能均呈现下降趋势，中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险较2018年同期增速分别为-3.9%、-3.8%、-5.2%及-15.5%，中国平安人均新单同比降幅较少。中国平安注重寿险代理人质量，使用科技加持。代理人渠道新业务价值同比增长2.5%，代理人渠道新业务价值率58.9%，同比提升9.9个百分点。中国平安依托于AI技术，为代理人提供咨询解答、业务查询、智能办理功能及销售场景模拟演练，提升代理人队伍高素质发展；中国人寿环比2018年末增速下降最小，主要原因是中国人寿2018年代理人清虚布局早，2018年末已有代理人脱落。

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2.3 新业务价值出现分化明显，价值率遇到瓶颈

2019上半年中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险新业务价值分别实现410.5、345.7、149.3以及58.9亿元，同比增长4.7%、22.7%、-8.4%以及-8.7%。逐季来看，中国太保二季度新业务价值增速呈改善趋势（2019Q1 NBV增速为-13.5%；2019Q2 NBV增速为0.6%）；中国平安二季度新业务价值放缓（2019Q1 NBV增速为6.1%，2019Q2NBV增速为3.2%）。

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各家上市险企新业务价值驱动因素及变化方向有所分化。中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险2019上半年新业务价值率分别为44.7%、36.6%、39.0%及37.8%，中国太保及新华保险新业务价值率分别下降2.4及6.5个百分点。中国平安及中国人寿新业务价值率逆势增长，分别提升5.7、4.3个百分点；中国平安新业务价值率主要受益于短交储蓄型产品占比持续下降，保障型产品高新业务价值率提升；中国人寿推出特定保障型产品（长期健康险、终身寿险等）转型成功，特定保障型产品保费占占首年期交保费的比例同比提升5.0个百分点；新华保险新业务价值率下降，主要受到短期内产品策略转型，推出年金险产品刺激代理人收入提升，以及短期意外险增速较快影响。

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3 投资端大幅受益于权益市场回

3.1 2019年上半年债市震荡、股市回暖

十年期国债收益率波动较大，一季度末触底，进入4月后快速上扬，最高至3.43%。5月以来下行势头较为明显，截止到6月末，十年期国债到期收益率较2018年末小幅下降至3.23%。权益市场表现同比大幅改善，上半年沪深300指数、保险指数涨幅分别达27.1%，52.1 %。

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3.2 权益市场回暖带动投资收益率提升

2019上半年权益市场表现同比向好，上市险企投资投资收益率大幅提升。2019上半年中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险分别实现总投资收益率5.6%、5.8%、4.8%以及4.7%，同比变动1.5、2.1、0.3以及-0.1个百分点；净投资收益率分别为4.5%、4.7%、4.6%以及5.0%，同比提高0.3、0、0.1以及0个百分点。受益于权益市场整体上行，上半年上市险企整体总投资收益率有所上升。新华保险受投资资产买卖价差损益和投资资产减值损失影响，总投资收益率较去年同期小幅下降。

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3.2.1投资资产规模大幅提升，权益类资产配置比例增加

2019上半年，上市险企投资资产规模均实现平稳增长。中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险投资资产规模分别达3.0[6]、3.3、1.4[7]、0.8万亿元，较2018年末环比增长5.8%、6.4%、10.0%以及10.5%。其中，中国太保与新华保险投资规模增长超过10%，增速较快。上市险企资产配置策略变动主要体现在债券配置期限明显拉长，权益类占比整体提升，投资资产规模扩大。

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2019上半年中国平安、中国人寿、中国太保权益类资产投资占比均有不同程度的提升。中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险权益类资产占总投资资产占比分别为14.0%、15.4%、13.7%以及15.8%，环比2018年末分别变动1.2、1.7、1.2以及-0.8个百分点。中国平安、中国人寿、中国太保固定收益类资产占比环比分别下降0.9%、1.7%、0.5%，新华保险仍将债权型金融资产投资作为公司资产配置的主要方向，上半年重点投资了长久期国债、地方政府债等利率债品种，固定收益类资产占比较上年底提升了1.7%。

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3.2.2公允价值变动净收益同比由负转正

2019上半年中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险公允价值变动净收益较去年同期扭负为正，分别实现278.8、118.5、9.0以及5.5亿元。去年同期值分别为-111.5、-52.6、-15.4以及-2.0亿元。

2019上半年中国平安、中国人寿、中国太保以及新华保险分别实现投资净收益444.0、804.2、324.1以及173.3亿元，同比增速分别为31.4%、35.4%、17.7%、以及0.7%。中国平安以及中国人寿主动把握市场机会，投资净收益高速增长。

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4投资建议

保险行业面临利率持续下行的压力，近期银保监会发布责任准备金评估利率新规，引导险企审慎评估产品定价利率，评估利率与市场利率联动，同时规定利率高于3.5%的年金险需要银保监会审批，短期内对少数公司产品策略有影响，但长期利差损风险减小。19H代理人增员承压，原有通过代理人增员扩张推进新单销售的模式难以延续。各家公司在销售产品策略、代理人提质增员策略、科技赋能提升服务中差异化明显。推荐优先转型保障、经营稳定良好的中国平安。