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中国经济的三大未解之谜系列:地产投资之谜

admin| 2019-12-9 23:46 阅读 49101 评论 0

一、地产投资何以成谜

首先第一个问题,地产投资何以成谜。地产投资成谜的根本原因在于,用传统的分析框架已经无法分析地产投资。用传统分析框架对地产投资的误判出错始于2019年,并且继续在2020年出错。

图1可以看到,在2018年以前,地产销售大约领先地产投资8个月左右的经验规律运行良好。2018年之后地产销售和地产投资的经验规律被打破。地产销售是逐步下行的而地产投资基本保持在10%左右的水平震荡。

根据传统的分析框架,地产销售是地产投资很好的领先指标。2019年年初,大家普遍对房地产投资比较悲观,预测在0以上就已经算是乐观的了。  2018年年底市场普遍预测2019年房地产投资不行。当时的主要逻辑在于销售不行。市场一致预期大概是2019年销售下行5%左右,销售不行房地产投资下滑。的确,2019年的销售同比要比市场预期的要好,但仍然是下滑的。按道理,房地产投资可能是要比预期的好,但也应该比2018年要差吧,也不应该出现逆势向上的。所以从销售判断房地产投资这个逻辑链条并不能解释地产投资为何逆势向上。所以用销售的逻辑已经不能解释地产投资的走势,地产投资的韧性成谜。

图1 地产投资与商品房销售面积同比增速

数据来源:Wind.

二、解密2018年以来的中国地产投资

如果我们分解2013年以来的地产投资,可以看到,2017年中以后,地产投资增速中土地购置费用贡献的占比非常高而实物投资部分占比很低。这一局面在2018年不仅没有缓解反而愈演愈烈。直到2019年,这一局面才有所好转,土地购置费用增速贡献占比降低,而实物投资部分开始增加了。实物投资当中增加最多的是建筑工程增速,如此极端的变化2013年以来罕见。

图2 2013年以来地产投资增速分解

数据来源:Wind.

2017年年中以来发生了什么造成了这种局面。我们认为,地产企业融资收紧或是主要原因。2017年年中以后,决策层进一步坚定了“房住不炒”的政策原则,同时部署去杠杆。杠杆率过高的房地产企业是重点治理的领域。从政策上,决策层在银行贷款、非标融资、海外发债等多个维度明显收紧了地产企业的融资。比如2018年4月发布的《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》规范房企境外发债资金投向,主要用于偿还到期债务,避免债务违约,限制投资境内外房地产项目、补充运营资金等。2018年5月《银行业金融机构联合授信管理办法(试行)》的颁布,房地产企业开房贷占比开始下降。

除了出台了一系列收紧地产融资的政策文件,我们还能找到其他证据佐证。图3可以看到,地产开发资金来源中国内贷款这一部分在2018年一直是负增长。但定金和预收款增速保持了较高的水平。总体来看,地产开发资金增速在2018年没有明显的下降。

图3 2018年以来地产开发资金来源

地产企业如何获得定金和预收款呢?大卖期房。图4描绘了,2018年以来国内地产销售中期房占比有一个明显的提升。而同期定金和预收款增速也是明显高于国内贷款。

图4 2018年期房占比快速上升和融资收紧有关

数据来源:Wind.

在历史上也出现过定金和预收款的增速高于国内贷款的增速(即定金预收款与国内贷款增速喇叭口),但历史上这种局面往往发生在地产销售高增长的时候。同期期房占比比较稳定。这说明,喇叭口的出现主要是因为卖了很多期房,同时也卖了很多现房,期房占比并没有提升。而2018年的喇叭口出现在地产销售下降的周期上。这说明,2018年以来,期房卖的比现房多的多。最终的结果是,房地产销售增速下降但期房占比却是不断上升的。地产企业努力通过卖期房获得定金和预收款来获得融资。

期房占比这一指标,2006年2月有数据以来一直在较高的位置。最初一直在75%左右,2010年上升到80%左右,2018年跳升到85%左右。期房占比的快速抬升的前提是需要地产开工。从统计口径上讲,房屋新开工面积是指新开工建设的房屋建筑面积。原则上,只要打了地桩就算作新开工面积。在预售证制度下,不同地区的标准虽有差异,但多数不要求全部完工了才能销售,在部分地区甚至只要新开工了就可以预售。交房周期长达2-3年。图5表明,新开工面积累积同比增速和地产开发投资中的建筑工程投资基本保持同步的趋势。但是在2018年二者出现了背离。地产新开工面积同比增速逆势上涨而建筑工程投资则不断下降并跌入负值区间。也就是说,在2018年房地产企业新开工了很多房屋建设但施工进展非常缓慢。反映到地产投资内部就是实物投资贡献比例很低而土地购置费用贡献了绝大多数地产增速(图2)。

图5 新开工面积增速和建筑工程投资增速在2018年出现了相反的趋势

在房地产销售没有大幅下滑的背景下(图4),期房占比大幅抬升,尽管施工节奏较慢但终究是要交房的。拖延的工期最终是补上的。这意味着后续建筑工程投资会修复,同时反映到施工面积增速也会修复。而这一点恰恰就是2019年中国地产投资领域发生的故事(图5、图6)。

图6 施工面积增速在2019年开始修复

建筑工程投资占地产投资中的半壁江山以上。因此随着建筑工程投资的修复,房地产开发投资的增速不仅没有像2018年大家预期的那样负增长或者零增长,反而逆势取得了10%的高增长。

图7 建筑工程投资占地产开发投资的半壁江山

三、展望2020年地产投资

至此,我们认为,“地产融资收紧-增加新开工-期房占比上升-施工修复”这一链条可能是2018年、2019年这两年地产投资的运行逻辑。时光来到了2020年,这个逻辑是否还成立呢?

图8 2019年以来地产销售中的期房占比继续攀升

我们看到,2019年以来期房占比继续向上攀升,这一趋势没有改变。考虑未来的交房周期,我们认为建筑工程、安装工程投资都有可能继续修复。这可能是2020年地产投资继续保持韧性的主要原因。我们看到2020年以来,尽管新冠疫情对经济运行产生了很大的冲击,但地产投资却是修复最快的。地产投资修复似乎和经济运行没有关系。本质上是因为,2019年期房占比继续攀升,卖了这么多期房终究是要交房的。这一刚性约束下,2020年的地产投资受到经济下行预期的影响小很多。

图9 2020年以来建筑工程投资、土地购置费用贡献了地产开发投资的全部

我们还可延伸一步,这种局面会带来哪些投资机会呢?建材会受益于地产实物投资的持续修复,而家电、家具则会受益于交房周期的到来。

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