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2018年，中国半导体行业迎来了一桩巨型并购案，国内一家上市公司，以总估价约300多亿元，收购全球半导体巨头——安世半导体。 这家上市公司，就是今天案例的主角，闻泰科技。本次收购对价为114.35亿元，用于收购安世半导体33.66%股权，对应整个公司作价339.73亿人民币。 这笔收购之所以引起巨大关注，不单因为巨额的天价，更因为中兴事件后举国对于“芯”的重视。 安世半导体可提供分立、逻辑、MOSFET 器件一站式服务。其中，通用分立器件领域排名全球第一、标准逻辑器件领域排名全球第二、功率 MOSFET 领域排名全球第二。产品广泛应用于汽车、工业、通信基础设施、消费和计算及便捷式设备众多市场，主要客户为：博世、华为、苹果、三星、华硕、戴尔、惠普等企业。 安世，由恩智浦半导体拆分而出，下图为其分拆前母公司恩智浦半导体的画风。 从2010年最低10.17美元，一路上涨至2018年的125.20美元，8年上涨12倍，可谓彪悍。更彪悍的是，高通曾计划耗资440亿美元收购恩智浦半导体，为芯片史上最大并购案。  路图：股价图（单位：美元） 这笔蛇吞象的交易双方，都很有意思。 卖方，其实是中国财团——2016年6月14日，建广资产、智路资本与 NXP B.V.（即恩智浦）签署了收购协议，恩智浦将标准产品业务，转让给建广资产以及智路资本。2017年2月7日，当时的成本27.6 亿美元（约合181亿元人民币）。 当时181亿元人民币的收购，与如今339.73亿人民币的对价，溢价超过87.69%。 买方，是中国的上市公司——闻泰科技。华为、小米、联想、MOTOROLA、魅族、中国移动、华硕、LG、Vodafone等知名厂牌都是它的客户。并且，它是全ODM行业唯一的高通 5GAlpha 客户。 这家公司于2016年借壳上市，此前的上市主体于1996年上市，四次易主，先后做过纺织业、电子、房地产、矿业。 来看它的业绩——2015年-2018年三季度，营业收入为：7.16亿元、134.17亿元、169.16亿元、110.06亿元；归母净利润为：-1.46亿元、0.48亿元、3.29亿元、-1.69亿元；经营活动产生的现金流量净额为：-3.33亿元、2.91亿元、13.94亿元、18.69亿元；销售毛利率为：17.13%、8.02%、8.98%、6.95%。 仅看上面的几个数据，或许你已经产生了几个疑问：归母利润为何波动这么大？毛利率为何这么低？ 同时，几个值得我们仔细复盘的问题也渐次浮现： 1）本案买方为借壳上市，而之前的壳曾在历史上多次易主，那么，在闻泰科技之前，这家公司究竟经历过什么？ 2）闻泰科技，作为一个ODM龙头，花费如此之大的对价并购安世半导体，必要性到底在哪里？ 3）半导体是一个典型的高科技行业，估值往往是巨大的难题。那么，安世半导体，如此体量的半导体巨无霸，该采用什么样的方法做估值？ 4）本次收购案如果正式完成，安世半导体纳入闻泰科技麾下，那么这个综合体该如何估值？合理区间在哪里？ 今天，我们就以闻泰科技入手，来研究下电子零部件领域的产业逻辑，以及财务特征。 闻泰科技实际控制人为：张学政，总计持股比例29.97%。主要产品为：手机ODM制造和商品房销售。  路图：股权结构（单位：%） 第一大业务，手机ODM，是英语Original Design Manufacturer的缩写，直译是“原始设计制造商”。ODM是指某制造商设计出某产品后，在某些情况下可能会被另外一些企业看中，要求配上后者的品牌名称来进行生产，或者稍微修改一下设计来生产。 它和OEM的主要区别，就在于后者是由委托方提出产品设计方案（不管整体设计是由谁完成的），且被委托方不得为第三方提供采用该设计的产品；而前者从设计到生产都由生产方自行完成，在产品成型后贴牌方买走的。 目前，已经为华为、小米、联想、MOTOROLA、魅族、中国移动、华硕、LG、Vodafone等品牌产生产品。并且，它是全ODM行业唯一的高通 5GAlpha 客户，无论是现在研发高通平台的 4G 产品，还是未来 3-5 年研发高通的5G产品，都有不错的前景。  路图：供应商名单 此外，还有一块业务，商品房销售——由于其通过借壳上市，此前曾遗留一定的商品房销售业务。2017 年已经公告剥离剩余房地产业务。 从收入结构来看，已经从房地产为主业转向通信，且通信行业占总收入的比重已经超过94%。  路图：业务构成（单位：%） 来看业绩——2015-2018年三季度，营业收入为：7.16亿元、134.17亿元、169.16亿元、110.06亿元；归母净利润为：-1.46亿元、0.48亿元、3.29亿元、-1.69亿元；经营活动产生的现金流量净额为：-3.33亿元、2.91亿元、13.94亿元、18.69亿元；销售毛利率为：17.13%、8.02%、8.98%、6.95%。 需要注意的是，2016年相较于2015年，营收体量大幅上升，主要由于新装入资产，闻泰通讯的利润表首次并入本公司，使得本期收入较上年增长近18倍。 从时间轴上来看，闻泰科技的前世今生，我们大致分为三个阶段： 在闻泰科技借壳之前，它其实是一个在资本市场时间很长的老“壳”，它的前世今生，分别如下——1996-2001（黄石康赛）、2002-2006（湖北天华）、2007~2015（中茵股份）、2016至今（闻泰科技）。  路图：营业收入（单位：亿元）  路图：盈利能力（单位：亿元）  路图：ROE&ROIC（单位：亿元）  路图：股价（单位：元） 好，粗略扫描一遍基本面，有几个重要问题要思考： 1）第一阶段，为什么1998年开始应收账款大幅增加？ 2）第二阶段，新资产为什么才进入两年，就开始大额亏损？ 3）第三阶段，为什么资产结构上存货开始大增？ 4）第四阶段，为什么营收开始暴增，收购全球巨头之后，该怎么估值？ |
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